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记者 | 胡颖君

编辑 | 宋烨珺

6月27日，“科创板第一股”华兴源创开始申购。这家公司确定发行价格为24.26元/股，对应扣非后摊薄2018年市盈率为41.08倍，共计148家机构管理的1285个配售账户中签。

在注册制下，科创板取消了以往A股定价的发行方式，摒弃了23倍市盈率的上限，对所有新股采用全面的市场化询价制度。

分析人士指出，新的定价机制下，新股发行价主要取决于网下询价投资者基于估值、定价规则等基础上的博弈。

“入围最重要”

“矮子里的将军，主要行业比较新。”

6月24日下午4点，从上海金融信息中心三楼的上海厅出来，面对界面新闻记者的提问，陈志宇脸上露出一丝尴尬。

这是科创板第三股天准科技的路演现场。不大的会议室，几乎座无虚席。“能看出来同行对这家企业关注度还是很高的，参会人员差不多有一两百个。”

陈志宇是江苏一家寿险公司研究员，这是他参加的第一场科创板企业路演推介会。他告诉记者，整场推介会基本还是围绕公司基本面进行。大约一小时四十分的路演过程，共有七八名机构投资者提问，主要涉及经营情况、核心竞争力等问题，而高管们的回答也与招股书并无二致。

“有点失望，我本来是想来了解定价方面的情况，但是刚刚问了保荐机构的人，他们没有给出具体的估值区间，可能要等机构报价完投行再确定价格。”陈志宇表示。

因为公司总部在无锡，为了避免因信息不对称导致报价出现偏差的情况，他特意赶来上海“打探消息”。“毕竟是第一次报价，大家心理都没底。对于我们来说，入围最重要。来这儿的目的就是想多了解情况，万一别人都知道价格区间，我们自己还在傻傻地计算，就没必要了。”他坦言道。

由于不再有市场一致预期，如何实现有效报价成为询价机构们普遍关心的问题。

根据相关规定，网下询价过程中，报价过高可能被剔除，而报价低了则存在无法入围的风险。第一股华兴源创便出现了戏剧性的一幕：东方港湾、明达资产等多家明星私募均因报价过高而沦为无效报价，最终无缘科创板首发新股的配售。还有兴业基金为代表的286个配售对象因报价过低未能入围。

“买方最关心的是估值在哪个区间能中签。假如券商定价在24块钱，那我只要报在24-27区间内，保证不在剔掉的上下10%里面，基本就是稳的。”上海某头部券商新股团队分析师周捷告诉界面新闻记者，对于科创板网下打新而言，机构们的报价并不是越精准越好，处于安全区间才是最重要的。

根据此前上交所科创板股票公开发行自律委员会建议，不低于网下发行股票数量的70%，优先向公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金基金以及合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售，机构获配比例较以往大幅提高，但他们因此更趋于谨慎：一方面他们愿意拿筹码，另一方面又担心报价被剔除。

“大多数买方的定价策略更多基于筹码结构或者交易结构等层面，而不是出于企业的基本面去做。这是一个trade off的过程。”周捷说。

估值难题

科创板企业以科技公司为主，存在高成长性、资本密集、盈利模式不确定等特点，传统的PE等估值方法并不完全适用于试点企业，而新的估值模式尚未获得有效检验。

“我们对科创板企业估值还处于探索阶段，因为目前还不存在百分百对或错的概念。只是我们希望把这个过程做的尽可能精确，减少误差。”方正富邦基金权益部副总裁王义发对界面新闻记者表示。

他进一步指出，如果一个标的本身的盈利路径是清晰可见的，产业链的状况、行业格局都非常清晰，也处于比较成熟的阶段，那么这些企业与普通A股企业的估值没有太大差异。通过PE、PB等方式都很容易估值。而对科创板中那些尚未实现盈利，或者盈利模式并不清晰的企业进行估值才是关键。

这类企业的估值有几个方面。

首先需要了解行业属性的差异。跟医药相关的企业可以采取管线估值法(PIPELINE)，而对于计算机、云计算行业，更多会用到用P/S法。其次，也要考虑企业所处生命周期的差异。如果是初创期，折旧摊销对盈利有比较大的影响，就要用到EV/EBITDA（企业价值倍数）。此外，也会跟国外类似行业比较，看行业空间、行业格局，看企业本身的核心竞争力，来估测它在行业中的份额是怎样，要达到这个份额需要多大的增速。

“我觉得分母里要加上研发支出，比如EV/（EBITDA+研发支出）、P/（S+研发支出）。“除了传统的估值方法外，王义发还对此前的估值模型进行修正和补充。他认为，研发费用可以体现企业的成长空间和核心竞争力，这样的估值方式更合理，也更能体现研发对估值的溢价。

“定价是个很复杂的事情，估值光看PE肯定也不行，比如亏损的没有PE，微利企业没有PE。”鹏华基金固定收益投资部总经理姜山认为，估值体系是多元化的，不能一概而论。与王义发的观点类似，他表示，针对相对成熟的企业，传统估值方法依旧适用。

博时基金方面则对界面新闻记者透露，其投研团队主要采取两种方式对科创企业进行估值。一种是纵向对比法，采用专业估值模型，合理使用市盈率、市净率和市销率指标，评估并确定科创主题公司上市前历次融资中的估值走廊，确定二级市场公司估值中枢。另一种是横向对比：运用国际化视野，合理使用上述估值指标，评估并比较科创主题公司相对沪深市场/海外市场中类似业务公司的估值指标，选择其中价值被低估的公司。

具体会采用包括自由现金流贴现模型、股息贴现模型、市盈率法、市净率法、PEG、EV/EBITDA、P/S、产业潜在空间/公司市值比等估值方法，选择最具投资价值的股票构建投资组合。

科创板一大看点，就是允许亏损企业上市。如何对亏损企业进行估值是一大难题。对此，华南某中型基金公司权益部负责人林睿阳对界面新闻记者表示，绝对估值很难给亏损企业定价，但可以采用相对估值来定价。如远期PE，以及PS和PB方式来定价。“我们认为用重置成本法给科创板企业定价是有失偏颇的，科创板企业大多属于成长期，然而重置成本法更多适用于衰退期的行业。”

与此同时，机构们也对券商出具的询价报告给予了高度关注和认可。周捷通过与买方沟通后发现，大多数机构都是走一步看一步。“一方面，他们的估值能力也是在构建当中，在熟悉流程后，可能会逐步完善他们的估值方法。但是目前对他们来说，比较有指导意义的还是券商写的投价报告。”

“做投资要尽可能接近事情的本来真相，同时也要了解市场的大致预期。市场的预期和真相有较大差异的话，只有两种原因，要么低估，要么高估。”王义发对界面新闻记者表示。

“投行的投价报告是我们报价的锚。”林睿阳告诉界面新闻记者，询价报告具有非常重要的参考作用。但他同时认为，基本不会出现询价机构集体调高报价的情况。“上限10%的剔除会防止大家集中往高价报。同时，每个人的报价无法获知全部的市场信息。经济学理论上，对此类拍卖问题的最优解是区间的均值。所以，机构不会冒风险去盲目报价。”

不过，也有部分业内人士认为，当前券商的询价报告给的估值普遍较高。参与天准科技路演推介的一名基金公司研究员告诉界面新闻记者：“科创板是新生事物，前期市场炒作热情高，首批上市的个股肯定会存在稀缺性溢价。但不管怎样，前面几家我们还是会积极争取。”

从实际结果来看，科创板第一股华兴源创的发行价基本在券商预估范围内。周捷表示，从报价角度来看，华兴源创的定价还是相对合理的。此前华泰证券在投价报告中对公司建议的估值区间为21.17元/股至25.73元/股，广发证券建议的估值区间为22.5元/股至27元/股，华创证券建议的估值区间为23.24元/股至31.34元/股。

溢价与风险

不少券商出具了科创板打新的专题报告，并测算出了打新收益对净值的贡献度。

但姜山认为，科创板新股收益来源于多个方面，包括询价定价、发行速度、市场热度等等，目前还难以有效衡量其准确数字。

周捷也表示，打新的收益率很难预测。“有几个关键的指标，第一个，发行数量是多少。这个不好估计，要看审核上市的速度是怎样的。第二个，单一股票涨幅也不好预计，因为前五天不限涨跌幅，不确定性很大。第三，参与账户数量有多少，这个也很难判断。在这三个重要指标都不能确定的情况下去测算打新收益率，并不现实。”

不少受访人士认为，打新是分阶段的，短期和长期存在很大区别。“短期反正先跟着情绪炒一波，打新肯定就是这样，要不然我就不用过来了。”一位参会的机构投资者表示。

值得一提的是，为了防止前期询价机构报价过高的情形，此次询价还规定了通过抽签方式确定10%的账户获配股份锁定半年，从而使得部分对投资周期风控较为严格的产品考虑选择性参与，也引导机构理性报价。

但不少业内人士认为，考虑到市场情绪，半年时间的锁定期并不是问题。“我们现在主要考虑的就是打新，尤其是前几家，即便估值贵点也会积极报价。预计前期市场炒作热情高，上市后短期内很难找到合适的买点。但是等到过会公司数量越来越多以后，可能要考虑量价比，也就是申购数量和价格的问题，毕竟我们也怕到时候砸手里。刚开始即便锁定６个月，风险也不会很大，往后面再锁定，就不知道什么情况了。”陈志宇说。

“首先，前面几家过会的公司肯定是质地不错的。其次，科创上市委员会过会率虽然似乎100%，但是他们也是有筛选的。这一点也从侧面证明，前期的企业质量都不错。此外，发行初期，因为筹码结构的问题。筹码的释放数量少，市场参与的资金又很多，从供需的角度来看，市场上涨的概率会更大。”周捷判断，短期来看，只要不破发，科创板打新只是赚多赚少的问题。不过，随着科创板审核速度加快，过会企业质量可能参差不齐，等到市场慢慢回归理性，不排除会出现新股破发的情形，因此盲目打新的风险也会加大。

据了解，为了对冲风险，不少参与打新的机构底仓配置了安全边际较高的白马和蓝筹股。陈志宇向界面新闻记者透露，公司三只资管产品6000万市值已经安排就绪，目前都可以参与网下打新。“我们买了格力和几只白酒股。即使短期蓝筹价格略贵一点也无所谓，最多只是输了时间，不会输了价格。很多中小票可能既输了时间又输了价格。总不能这边打新还没中，底仓就开始亏了吧？”

方正富邦基金王义发也告诉界面新闻记者，公司参与打新的几只基金底仓主要配置了估值较为合理的蓝筹股。

对于市场会否出现爆炒的情形，王义发认为，要考虑整个市场的环境，受经济下行和去杠杆影响，当前债市有机会，但机会也不是非常大。而股市市场情绪受压制的因素比较多，整体的剩余流动性很充沛。大量的流动性需要寻找投资去向。所以科创板初期可能会出现爆炒情况。

而现有的约束机制，包括券商保荐机构跟投、绿鞋机制的存在，一定程度上会减少估值偏差。“决策层出于平抑市场巨幅波动的考虑，要求战略配售基金打新要拿12个月，一般基金的可能也要拿6个月。此外，随着大家对科创板注册制机制越来越适应，以及新股供给越来越多，不排除有些公司会破发，导致一些投资者遭受损失，通过类似投资者教育，大家的认知会越来越成熟。”

林睿阳也表示，相信监管层无形的手会平稳市场预期。“前5日不设涨跌幅规则之后加入所谓的“熔断条款”，就是为了防范对新股的过分炒作。对于任何一个市场来说，爆炒都不是有效性的体现。回顾创业板初期，第一天上午的爆炒也在下午得到了有效控制。我们对科创板同样保持乐观。”

如果打新无法中签，询价机构们会否等新股上市后再买入？王义发表示，会综合各个因素判断。“估值肯定是一个很重要的指标，还会考虑标的本身质量，现金流状况，盈利前景等因素。”

“科创板也需要价值投资。”某机构人士表示，还是要把眼光放长远一点。“整个A股是缺乏定价概念的，等科创板市场恢复理性之后，定价会逐步回归正轨，毕竟这才是资本市场的核心部分。”